1. 看好工业机器人赛道，受益智能制造+国产化双重驱动

1.1. “机器人+”风起，看好相关产业链机会

“机器人+”时代渐近，看好相关产业链机会。机器人广泛应用于现代社会，涵盖 汽车及 3C 等制造业，餐饮及医疗等服务业，电力及核工业等特种领域。随着 AI 人机交 互、具身智能等技术推进，ChatGPT、人形机器人等产品商业化推进，“各类机器人应用 密度及广度有望实现飞跃，对现有生产关系产生变革，“机器人+”成为继“互联网+”、 “新能源+”后下一个产业风口。

1.2. 看好工业机器人赛道，智能制造+国产化双重驱动

工业机器人为产业链确定性赛道之一，受益于智能制造及国产化双重驱动。工业机 器人为誉为“制造业皇冠上的明珠”，是一国制造能力的体现。IFR、中国电子学会数据 显示，2021 年中国机器人市场规模达到 994 亿元，其中工业机器人 525 亿元，占比 53%， 远高于服务机器人和特种机器人。工业机器人产业链上中下游分别为核心零部件、机器人本体制造和系统集成，其中本体厂商位于工业机器人核心环节，本体厂商往往上中下 游全产业链布局，除减速器外购，伺服系统及控制器是本体厂商核心技术，一般均为自 制。减速器环节普遍外购，代表性厂商包括 RV 减速器的纳博特斯克、双环传动、中大 力德，谐波减速器的哈默纳科、绿的谐波、大族、来福等。

中国为工业机器人第一大市场，2022 年我国工业机器人市场规模 609 亿元，全球 占比 45%。工业机器人在汽车、电子、金属制品、塑料及化工产品等行业得到了广泛的 应用，疫情促使各行业数字化转型加快，机器人成为企业复工复产的重要工具。IFR、中 国电子学会数据显示，历经2019-2020连续两年低迷，2021年工业机器人市场强劲反弹， 全球市场规模达到 1225 亿元，同比增长 26%。作为全球制造业中心，中国工业机器人 需求持续扩张，2022 年我国工业机器人市场规模约 609 亿元，全球占比 45%。工业机器 人自动化生产线成套设备已成为自动化装备的主流及未来的发展方向，预计 2021-2024 年全球/中国工业机器人市场规模年复合增速 9.5%/15.3%。

2022 年中国工业机器人销量约 28 万台，2011-2022 年 CAGR 26%，十年间销量扩 增十倍。我国是全球工业机器人最大市场，全球工业机器人销量占比从 2011 年 14%提 升至 2021 年 49%。2019 年以来在俄乌战争、能源紧缺、疫情等不利因素影响下，全球 工业机器人销量增速放缓，与此同时我国占比持续提升。根据 IFR 及 MIR 数据，2022 年全球工业机器人销量 57 万台，同比增长 10%，2011-2022 年 CAGR 12%;2022 年中 国工业机器人销量约 28 万台，2011-2022 年 CAGR 26%，同比增长 10%。展望未来，全 球工业机器人市场预计维持 10%左右复合增速，我国工业机器人渗透率仍有翻倍提升空 间，预计增速高于全球。

2023Q1 工业机器人销量 6.6 万台，同比下降 3%，环比下降 13%。分下游来看，光 伏、汽车电子市场表现较好，光伏市场主要受益于技术迭代产生的设备更新需求，新能 源车、锂电、医疗等行业景气度短期内有所回落，电子、金属制品行业复苏不及预期， 拖累行业销量。展望全年，我们仍看好工业机器人成长性，预计全年呈现前低后高态势， 下半年有望迎来反弹。

1.3. 受益替代人工及政策红利，工业机器人渗透率目标翻倍

我们认为工业机器人渗透率仍具备翻倍空间，主要基于机器替人、“机器人+”政策 导向：

(1)从经济性看：人口老龄化加剧导致人力成本提升，机器替人为大势所趋。2013 年起我国 20-59 岁人口比率迎拐点，长期以来的人口红利期宣告结束。2012 年后员工工 资增速开始超过企业收入增速，人工成本明显上行。随着人口红利减弱，人工成本上升 与设备成本下降形成的差额进一步扩大， 叠加工人作业安全性方面考量，在一些特定 领域机器换人具有更高的性价比。当前我国制造业工业机器人密度仍低于欧韩日等发达 国家，根据 IFR 统计，2021 年我国制造业工业机器人密度为 322 台/万人，而同期的韩 国/日本/德国工业机器人密度分别为 1000/399/397 台/万人。

(2)“机器人+”政策：2025 年制造业机器人密度目标翻倍 。在国内全面实施“中国制造 2025”的当下，智能制造被列为推动新一代信息技术与制 造技术融合发展的主攻方向，也是产业创新的重要阵地。为了规范、扶持我国机器人行 业，中央及地方 相继出台了各项政策。近年来国家对于机器人产业的重视程度愈发提 升。2022 年，随着《“十四五”机器人产业发展规划》的五项保障措施的实施，机器人 产业的发展进入新的阶段，迎来新机遇、新目标与新挑战。2023 年 1 月，工信部等 17 部门发布《“机器人+”应用行动实施方案》，方案制定了到 2025 年我国制造业机器人密 度较 2020 年实现翻番的目标。2021 年中国工业机器人密度为 322 台/万人，按照目标 2025 年达到约 500 台/万人，2021-2025 年渗透率 CAGR 为 12%。

受益机器替人及“机器人+”政策驱动下，预计 2022-2025 年我国机器人销量 CAGR 为 14%。2022 年我国人口首次出现负增长，人口红利时代已结束，预计 2023-2025 年我 国制造业人数将持续负增长。按 “机器人+”行动规划要求，2025 年我国制造业机器人密 度将达 496 台/万人，若 2022-2025 年我国制造业密度前期加速增长，预计 2023-2025 年 制造业机器人密度分别为 403/450/496 台/万人，对应机器人保有量为 152/169/185 万台， 则新增需求为 16/17/16 万台。考虑到锂电、光伏等新兴产业技术迭代速度快，机器人替 换周期约为 4 年，2023-2025 年替换需求约为 15/18/25 万台，则 2023-2025 年工业机器 人总销量约为 31/35/42 万台，同比增长 11%/11%/21%。

2. 工业机器人国产化提速，关注大六轴、焊接等低国产化率环节

2.1. 工业机器人国产化率仅 36%，国产化正当时

2022 年我国工业机器人国产化率仅 36%，龙头埃斯顿/汇川份额仅 6%/5%，国产 化前景广阔。长期处于垄断地位的是四大海外巨头，分别是日本的发那科和安川电机， 以及瑞士的 ABB、德国的库卡。2022 年我国工业机器人国产化率仅为 35%，其中发那 科/ABB/安川/库卡在中国销量分别为 4.3/2.3/2.3/2.2 万台，市占率达到 15%/8%/8%/8%， 合计占比 40%，而同期我国工业机器人龙头埃斯顿/汇川技术机器人销量市占率仅为 6%/5%。

2023Q1 工业机器人国产化率达 41%，国产化提速。2015-2022 年机器人国产化率 从 17.5%提升至 35.7%，年均提升 1-2pct，2022 年我国工业机器人国产化率 35.7%，同比提升 4pct，2023Q1 工业机器人国产化率 41%，同比提升 9pct，国产化提速。

2.2. 聚焦低国产化率环节：大六轴、汽车 3C、焊接

国产化率较低的环节成长空间大、壁垒高、盈利能力较好，总结来看，我们将国产 化率较低的环节总结为三个关键词：大六轴、汽车 3C、焊接。

(1)大六轴：2022 年国产化率仅 17%，埃斯顿引领国产替代。工业机器人可分为 大六轴(>20KG)和小六轴(≤20KG)机器人、SCARA 机器人、Delta 机器人和协作 机器人。大六轴机器人为最大品类，2022年销量占比35%，预计价值量占比达40%-50%。 由于大六轴下游主要应用在汽车行业，并且装配、焊接、装卸等对于机器人载重、精度、稳定性要求较高，主要被传统四大家族垄断，2022 年大六轴国产化率仅 17%，远低于平 均国产化率 35%。在国产化率较低、壁垒较高的大六轴环节，国产龙头埃斯顿走在前列， 2022 年埃斯顿大六轴占公司机器人销量 46%，行业份额达 8%，引领国产替代。

(2)汽车 3C：国产品牌由光伏、锂电等新能源下游，拓展至传统 3C、汽车。汽 车及 3C 为工业机器人最大下游，2022 年两个行业机器人销量占比达 47%，也是四大家 族基本盘。原因在于四大家族起家于汽车工业时代，汽车工业反哺机器人技术形成迭代， 在相关行业对于机器人速度、载重、运动轨迹精度等方面要求较高，内资品牌产品与客 户要求仍有差距，汽车主机厂对于安全性要求极高，客户粘性较强等因素下，传统汽车 主机厂机器人国产化较为困难。然而，机会在于锂电与汽车融合趋势，国产品牌凭借在 新能源领域积累，有望通过新能源汽车产业链推进国产化进程。近年来新能源为工业机 器人增速最快下游，国产品牌凭借技术匹配、价格及交付等优势，在相关领域份额较高。 2019-2022 年我国应用于非汽车行业的机器人销量占比从 68%提升至 74%，其中锂电池、 光伏发展最快，2019-2022 年销量复合增速分别为 60%/51%，相比之下，汽车用机器人 销量复合增速仅为 16%。在新能源初具优势基础上，国产品牌正向传统 3C、汽车等领 域加速渗透，由于传统领域市场大，国产品牌份额低，份额突破即带来较大增量。

(3)焊接：焊接、装配与拆卸国产化率较低，关注凯尔达、埃斯顿。从应用场景 看，2021 年按照国产化率从低到高排序分别为：装配及拆卸 17%、洁净室 24%、焊接 34%、搬运与上下料 40%、涂层与封胶 41%、加工 46%。值得一提的是，焊接机器人国 产化率相对较低，凯尔达专注于焊接机器人业务，埃斯顿通过收购 CLOOS 补齐国内厚 板焊接短板，未来有望在相关领域国产化取得突破。

3. 工业机器人下一个风口：AI 自然语言及具身智能

AI 自然语言风起，有望开启工业自动化革命的开端。一直以来，工业机器人痛点 在于需要专业工程师手动编写代码、反复调试后，才能匹配产线特有的任务需求，开发 交付门槛较高，高昂成本极大阻碍了工业机器人的普及。在 AI 大模型趋势下，工程师 可通过大模型自动生成代码指令完成机器人功能的开发与调试，用日常对话的方式来指 挥机器人。2023 年年初，谷歌与柏林工业大学共同推出了史上最大的视觉语言模型 PaLM-E，该模型随后将运用到工业机器人上。PaLM-E 能够根据环境变化，寻找相应行 动方案，而无需任何人类引导。2023 年第六届数字中国建设峰会上，阿里巴巴将千问大 模型接入工业机器人，成功用对话操控机器人工作。在工业领域内，机器人能够与人类 直接对话，提升工业机器人应用场景实现及渗透率飞跃，是未来十年最重要的机会之一。

“具身智能”有望成为智能制造的终局之战。具身智能最大的特质是自主感知物理 世界，用拟人化的思维路径去学习，从而做出人类期待的行为反馈，而不是被动的执行。 简单来说，具身智能即 AI 能够跟我们生活的环境进行交互，从而展现出智能行为，一 次次迭代成长，自主学习并发现最优的行动策略。从愿景来看，未来在生产工艺改进、 产线设计等环节，人类除了一开始的指导与监督以外，只要把总任务告知具身智能机器 人，它们就能够实现全程无人化生产。同时在生产过程中，它们还会根据环境与当前生 产效率，不断迭代升级生产的策略，并且中间调整完全无需人类参与，实现真正的工业 自动化。

4. 寻找工业机器人产业链强阿尔法

4.1. 产业链强阿尔法的三个逻辑

工业机器人产业链中优选强阿尔法，我们认为主要有三个思路： (1)上下游全产业链布局，应对可能到来的行业格局分化：上游核心零部件伺服、 控制器、减速器在机器人生产成本中占比 70%，对机器人企业盈利能力有较大影响，零 部件自制率较高的公司毛利率表现优于同行，如四大家族中自制比例较低的库卡，利润 率明显低于其他三家。下游集成能力则是决定公司能否抓住新兴产业机会、及时响应客 户需求的关键因素，代表性公司包括发那科、埃斯顿、汇川、埃夫特。 (2)国产化率低、壁垒较高的环节：大六轴、汽车 3C、焊接：2022 年大六轴、小 六轴、SCARA 销量占我国工业机器人比重约 90%，国产化率分别达 17%、37%、31%。 大六轴机器人国产化率低、技术壁垒高、盈利能力相对更好，代表性公司包括埃斯顿、 埃夫特。分应用来看，2021 年应用于搬运、焊接、装配与拆卸的机器人销量占我国总量 比重约 85%，国产化率分别达 40%、34%、17%，焊接及装配机器人技术难度相对更高，更为看好凯尔达、埃斯顿。 (3)规模持续扩大，有望迎来盈利能力上行。国内企业工业机器人体量相对较小， 大多不足十亿营收，2022 年机器人收入规模最大的埃斯顿也仅 29 亿元，相较于四大家 族百亿营收，成长空间巨大。此外，除汇川技术和凯尔达外，其他企业净利率均低于 5%， 且部分处于盈亏平衡点，甚至埃夫特处于亏损状态，预计随市场发展及产品技术提升， 将具备较大的利润市场空间。看好成长较快、已初具规模但利润率处于低位、利润率有 望拐点向上的企业，如埃斯顿、埃夫特。

4.2. 工业机器人重点公司分析

4.2.1. 发那科：全球工业机器人龙头，全产业链+全行业构筑核心壁垒

全球第一的工业机器人巨头。日本发那科以数控系统起家(埃斯顿与之类似)，经 过数十年的发展目前已成为全球第一的数控系统公司，市占率一度高达 70%。1956 年， 富士通的电子自动控制部门开发出日本民企第一套数控系统并不断加以完善，1972 年 稻叶清右门卫带领该部门从富士通中独立并取名为发那科。凭借数控系统的技术积累， 公司于 1975 年进入机器人本体研发业务，并成为全球第一的工业机器人公司，稳坐“四 大家族”第一把交椅。

发那科拥有工业自动化零部件、机器人和数控机床三大核心部门。工业自动化零部 件产品包括数控系统、伺服电机、激光器等;机器人业务包括弧焊机器人、喷涂机器人、 协作机器人等;数控机床业务包括注塑机、精密加工机床等。在机器人机型方面，发那 科基本做到全产品线覆盖，尤其是在轻负载、高精度的小型化机器人方面具有领先优势。 在下游应用方面，发那科在汽车等机器人先发行业具有显著优势。2022 年发那科营收突 破 8000 亿日元(约 430 亿人民币)，机器人业务占比营收的 42%，为公司第一大业务。

全产业链+全行业布局，构建核心竞争力。与四大家族其他三家相比，发那科在上 游零部件的布局最为完善，虽然减速器依然外购于纳博特斯克，但作为全球规模最大的机器人公司，发那科不仅是纳博特斯克的一级客户，还可以参与纳博减速器的研发过程。 下游应用方面，发那科团队对市场具有最为敏锐的洞察力，不仅在传统优势汽车行业保 持绝对竞争力，在 3C、锂电、光伏等新兴非标行业也快速响应，实现全行业覆盖。这也 是在中国市场国产替代进程加速、其他三家市占率均有不同程度下降的情况下，发那科 市占率依然逐年提升的原因。

成本控制能力强，规模优势显著。四大家族中，发那科毛利率及净利率持续领先其 他三家，一方面得益于公司完备的零部件产业链，另一方面主要得益于公司积极拓展海 外市场，发那科通过全球 107 个国家建立 268 个分支机构的营销网络来捕捉用户共性需 求，并用强大的数控技术优势集中量产机器人，可实现规模效应进而控制成本。

4.2.2. 埃斯顿：国内工业机器人龙头，净利率拐点初现

国产工业机器人集大成者，上中下游全产业链布局。埃斯顿成立于 1993 年，以金 属成形机床数控系统起家，逐渐拓展至电液伺服和交流伺服系统，是国内最早自主研发交流伺服系统公司。借助已有核心零部件优势，公司于 2011 年起研发机器人本体。2015 年深交所上市，2016 年起借助资本市场力量，公司围绕机器人产业链持续外延并购，加 强上游核心零部件自给和下游系统集成能力，迅速成长为国内第一工业机器人品牌。

埃斯顿业务包括工业机器人、核心零部件两大块，2022 年工业机器人业务收入占 比 74%。(1)机器人业务：包含机器人本体与集成解决方案，公司工业机器人本体覆盖 3-500KG 全系列，应用于折弯、弧焊、搬运、码垛等场景。机器人本体业务受益于新能 源产业兴盛产生大量自动化需求，规模快速扩张，2022 年公司机器人销量 1.7 万台，市 占率 6%，居国产机器人首位。(2)核心零部件：包括数控系统、伺服系统和运控系统， 其中数控系统主要应用于金属成形机床，伺服系统及运动控制器主要应用于机器人、3C、 锂电池、光伏等行业，与我国自动化发展息息相关。

聚焦国产化率低的大六轴机器人，2022 年埃斯顿大六轴机器人销量占比 46%，比 肩四大家族。按照机器人本体形态不同可将机器人分为 SCARA、协作机器人、Delta 机 器人及六轴机器人，六轴机器人按照负载大小可进一步分为大六轴和小六轴。虽然六轴 机器人是我国应用最多的品类，2022 年销量占比达 67%，但六轴机器人尤其是大六轴技 术壁垒高，国产化率低。2022 年 SCARA、小六轴机器人国产化率均超 30%，协作及 Delta 国产化率超 70%，而大六轴市场由外资主导，四大家族市占率达 71%，国产化率仅为 17%，其中埃斯顿独占 8%，与四大家族同台竞技。2022 年公司大六轴销量占比达 46%， 是公司主要出货类型，在技术壁垒较高的大六轴市场具备与四大家族比肩的能力。

2016-2022 年埃斯顿收入复合增速达 34%，成长性优异。2011-2022 年埃斯顿营业 收入复合增速 20.9%，2015 年上市后公司进行多次并购，收入端加速成长，2016-2022 年公司营收复合增速达 33.7%。2023 年一季度受益于光伏等新能源行业扩产需求旺盛， 公司实现营收 9.9 亿元，同比增长 22.8%。分业务来看，随着我国机器人应用场景拓宽、 自动化趋势兴起，公司工业机器人业务快速扩张，2015-2022 年收入复合增速达 67%， 收入占比从 2015 年 16%增长至 2022 年 74%，成为公司主要收入来源。

2016-2022 年埃斯顿归母净利润 CAGR 16%，盈利上行拐点初现。2011-2022 年公 司归母净利润复合增速为 9.4%，保持稳健增长态势，利润端增速低于收入端主要系公司 密集收购及研发投入较大导致费用前置。扣非净利率可以体现公司真正的盈利能力， 2019 年前公司扣非净利率逐年下降主要系工业机器人业务占比逐年提升，工业机器人 零部件成本高、规模效应待释放等因素导致该板块净利率较低。2022 年以来，公司受益 于子公司协同能力提升、规模效应显现，盈利能力持续修复，2022 及 2023Q1 公司扣非 净利率分别为 2.5%/3.3%，同比提升 0.3/0.2pct，盈利上行拐点初现。

股权激励彰显增长信心，净利率拐点有望兑现。2023 年 3 月公司发布长期股权激 励计划第二期，向公司 286 名激励对象授予 1000 万份股票期权，约占公司股本总额的 1.15%。此次激励以净利润为考核目标，2023-2025 年剔除股份支付费用影响后的净利润 分别不低于 3、5、8 亿元，即 2022-2025 年净利润 CAGR 不低于 64%。公司第一期股权 激励计划 2023 年收入考核目标为 52 亿元，结合公司公告 2025 年营收目标 100 亿元， 假设 2024-2025 年公司营收匀速增长，即 2024 年公司营收约为 72 亿元，可测算出 2023- 2025 年公司目标净利率分别为 5.8%/6.9%/8.0%，连续三年每年同比提升 1.1pct。

4.2.3. 汇川技术：工控集大成者，机器人行业大黑马

国内工业控制龙头，具备运控底层技术、供应链及客户渠道的优势。汇川技术成立 于 2003 年，脱胎于华为电气，以矢量变频器起家，经过数年研发，业务逐渐拓展至控 制器、伺服驱动器及伺服电机、视觉系统等工业自动化产业。2022 年公司中高压变频器、 小型控制器、通用伺服市占率均为国内第一，是当之无愧的国内工控龙头。借助已有核 心零部件底层技术优势，公司于 2013 年进军机器人产业，2016 年，汇川推出第一代 SCARA 机器人，凭借在工业机器人核心零部件市场的开拓经验，深入了解下游市场应 用，根据下游需求持续拓展整机品类，仅用 5 年时间机器人销量破万台，完成爱普生在 中国 10 年的目标，成为国内第二大机器人品牌。

SCARA 机器人比肩外资龙头，六轴产品快速成长。由于通用自动化业务和 SCARA 机器人应用市场可以实现 100%的重合，汇川机器人以 SCARA 为主，2023Q1 公司 SCARA/六轴机器人出货量占比为 80%/20%，其中 2023Q1 公司 SCARA 市占率 20.4%， 仅次于爱普生，为内资第一大品牌，强势引领国产替代。汇川在六轴机器人方面成长较 快，2019-2022 年公司小六轴销量从 330 台迅速增长至 2810 台，市占率从 1.8%提升至 7.9%，主要系 2021-2022 年公司把握外资供应链紧缺窗口期快速切入客户供应体系。此 外，汇川 2022 年推出 R220 系列 220 公斤负载大六轴机器人，出货 140 台。大六轴产品 技术壁垒高，国产化率低，大六轴市场成长空间广阔。

工业机器人业务成长性优异，盈利能力突出。受益于我国自动化需求蓬勃，2016- 2022 年汇川工业机器人营收 CAGR 为 64%，成长性突出。盈利能力方面，公司机器人 业务毛利率大幅高于国内同行。2022 年公司机器人业务毛利率为 49.2%，大幅高于同期 国内同行埃斯顿(33.4%)、埃夫特(7.8%)、新时达(16.5%)。我们判断公司机器人业 务盈利能力突出主要受益于全产业链核心零部件自制+公司主业与机器人业务渠道协同 效应强。

在手订单充足&产能扩张，汇川机器人有望维持高速增长。2023Q1 工业机器人行 业景气度下行，内外资二三线厂商在手订单不乐观，仅有汇川技术等一线龙头厂商实现 正增长。2023Q1 公司工业机器人出货 4300 台，同比增长 32%，市占率 6.5%，同比提升 1.7pct。其中 SCARA 出货 3400 台，同比增长 25%，市占率 20.4%，同比增长 5.4pct; 小六轴出货 850 台，同比增长 57%，市占率 4.0%，同比增长 1.6pct;大六轴出货 50 台， 持续在锂电行业实现突破。在产能方面，汇川启动南京汇川江宁基地建设项目建设，以 匹配业务快速增长带来的产能需求。2023Q1 国内机器人国产替代进程提速、行业加快 出清，汇川作为国内一线厂商有望充分受益。

4.2.4. 新松机器人：机器人品类丰富，涵盖特种机器人及半导体

二十年产学研深度融合，引领国内机器人研发及产业化进程。新松机器人(机器人， 300024.SZ)成立于 2000 年，是以“中国机器人之父”蒋新松院士名字命名的国内第一家 机器人公司，前身为中科院沈阳自动化所工业机器人研究开发工程部，是机器人技术国 家工程研究中心的承担主体。公司是国内机器人研究历史最长、技术实力最强的机器人 公司，技术来源于中科院沈阳自动化研究所，核心技术人员均为国内最早研究工业机器 人技术的专家。新松机器人打破了国外企业对机器人行业的垄断，创建了中国机器人产 业，在机器人技术研究和产业化居于国内行业龙头地位。

机器人品类丰富，涵盖工业机器人、移动机器人和特种机器人和用于半导体洁净机 器人等。其中工业机器人产品覆盖 3-500KG 全系列，可应用于点焊、弧焊、搬运、码垛、 喷涂等场景，下游客户包括汽车、3C、新能源、食品、医药、航空航天等行业。此外， 公司以机器人和自动化技术为核心，孵化出智能装备业务，成为国际鲜少具有为客户提 供完整的数字化工厂解决方案供应商。

新松机器人实控人中科院沈自所持股 25.4%，首次股权激励激发企业活力。中科院 沈自所为公司实控人，隶属中国科学院，截至 2023 年一季度末，实控人持股 25.4%。 2022 年 6 月，公司发布上市以来第一次股权激励方案，拟向激励对象授予不超过 4500 万股限制性股票，占公司股本总额 2.9%，激励对象总计不超过 845 人，占公司员工总数 的 21%，我们认为此次股权激励将有效激发员工积极性及企业市场活力。

背靠中科院，新松机器人研发能力与技术实力业内顶尖。与业内同行相比，公司研 发投入和研发成果均优于国内同行。研发投入方面，2020-2022 年公司平均研发费用率 为 12%，高于埃斯顿(7.5%)、埃夫特(8.1%)、新时达(6.0%)，2022 年公司研发人员 数量占比高达 65%。相应地，公司取得了丰硕的研发成果，截至 2022 年底公司取得发 明专利 428 项，技术实力业内顶尖。

营收持续稳定增长，利润端有望释放。2014-2022 年公司营业收入维持 10%左右的 稳健增长态势，但扣非归母净利润已连续三年亏损。公司作为中科院下属企业，产品技 术与公司背景均为业内顶尖，但近年来机器人下游市场支撑行业已从传统的汽车、3C 迅 速转变为锂电、光伏等新能源产业，公司在新兴行业扩张速度不如同行业其他公司，因 此 2019-2021 年公司毛利率和净利率出现较大幅度下滑。2022-2023Q1 公司加速锂电、 新能源汽车等行业的开拓速度，积累了特斯拉、宁德时代、比亚迪等优质客户，毛利率 出现一定回升，但整体仍有较大提升潜力。近年来公司加速核心零部件自制进程，基本 实现了 35kg 以下新款机器人减速器、小型机器人外购电机国产化替代，盈利能力具备 较大提升空间。

4.2.5. 埃夫特：本体业务成长性开始显现，PS 低于同行

上中下游全产业链覆盖，国内工业机器人第一梯队。埃夫特前身为芜湖奇瑞装备有 限公司，2007 年由奇瑞汽车出资建立，与哈尔滨工业大学合作研发机器人。2008 年公 司自主研发出第一台工业机器人，随后收购意大利喷涂机器人公司 CMA、高端机器人 集成商 EVOLUT、汽车装备集成商 W.F.C，并战略参股控制器公司 ROBOX 和减速器公 司奥一精机，通过自主研发+外购形成上游零部件到下游集成的完整产业链。目前公司 已成为国内机器人行业第一梯队品牌，与新松、埃斯顿、广州数控合称国产机器人“四 小龙”，为客户提供工业机器人以及跨行业智能制造解决方案。

埃夫特主要业务包含机器人本体、系统集成两大类，其中本体为未来核心方向。2022 年公司系统集成、机器人本体营收占比分别为 63%、36%，系统集成业务有助于公司全 面掌握客户产线特性，在整机设计方面快速响应客户需求，同时也有利于公司机器人本 体进入特定行业及应用领域。机器人本体业务则有助于公司系统集成形成独特优势，保 持竞争力。2022 年公司共销售机器人 5956 台，同比增长 24%，市占率 2.1%，其中轻型 桌面机器人/中小六轴机器人/大六轴机器人销量分别为 1568/3275/1113 台，同比分别8%/+52%/+15%，中小型六轴机器人增长主要系公司在 3C、光伏行业实现较大突破，2022 年公司机器人产品在 3C、光伏、锂电行业销量同比增长 51%。

2023Q1 机器人整机营收增长 106%，成长性优于行业。2016-2022 年公司整体营收 CAGR18%，同期机器人整机营收 CAGR 为 26%，收入占比从 2016 年 24%提升至 2022 年 36%，成长性优越。2023Q1 公司实现营收 3.9 亿元，同比增长 37%，其中机器人整机 业务收入同比高增 106%。我们判断主要系公司调整战略，将业务重心从系统集成转移 至机器人整机业务，继续加大机器人在光伏、锂电、3C 等市场的开拓，预计 2023 年本 体业务有望保持高速增长。

光伏领域市占率较高，持续拓展应用行业+应用场景：公司通过外购 CMA、EVOLUT、 W.F.C 获得拓展喷涂、抛光打磨、切割等新应用场景，新增汽车及零部件、轨道交通等 应用领域。通过深入的市场需求洞察和应用场景提炼，公司陆续推出的机器人新产品与 既有产品形成行业的产品组合策略逐见成效，2022 年公司机器人产品在差异化程度较 高的 3C、光伏、锂电行业销量同比增长 51%。目前公司在光伏行业电池片市场保持较 高的市场占有率，代表国产机器人首次突破在电池片插片工艺段的应用。

2022 年埃夫特海外收入占比达 49%，海外业务持续拓展。通过海外并购及新设公 司，公司在意大利、波兰、法国、德国、巴西、印度均设有境外子公司，负责海外业务 的开拓与境内业务的融合。依托公司独立发展和海外子公司的市场拓展，公司在全球范 围内逐步积累了汽车工业、航空轨交、电子、新能源等通用工业优质客户资源，海外营 收占比在 50%上下浮动，海外市场拓展情况优于国内其他同行。从四大家族的发展历程 我们可以看出，出海是公司规模扩张、迈向全球龙头的必经之路，埃夫特在海外市场拓 展方面积累了先发优势。

4.2.6. 华中数控：运控技术积淀深厚，定增募投突破产能瓶颈

数控系统和伺服电机起家，运控技术积淀深厚。华中数控是我国高端数控系统龙头， 凭借深厚的数控技术积累，公司于 2013 年进军机器人行业并推出“华数机器人”品牌。 截至 2022 年底，华数机器人已形成“9+4”机器人布局，即在佛山、重庆、深圳、东莞、 宁波、苏州、泉州等地设有 9 家机器人公司，另在佛山、江苏、泉州、襄阳设有 4 个机 器人研究院，全面覆盖华南、华东、华中、西南各大片区的全国布局，目前已具备年产 10000 台工业机器人的生产能力。

机器人及智能产线业务业绩稳健增长，2018-2022 年营收从 4.3 亿元提升至 8.25 亿 元，CAGR 17.9%。公司以多关节通用机器人产品作为主攻方向，重点研制针对细分领 域的专用机器人、创新性新结构机器人、工业级协作机器人、有特色的重载机器人、面 向高等院校的开放式终端机器人产品。华中数控机器人及智能产线业务业绩稳健增长， 2018-2022 年营收从 4.3 亿元提升至 8.25 亿元，CAGR 17.9%。2020 年以来受低毛利的 智能产线业务收入占比提升影响，机器人及智能产线业务毛利率有所下滑，但仍维持在 接近 30%的高位水平。

定增募投突破产能瓶颈，向高景气的新能源赛道进发。据 2023 年 4 月公告，公司 拟定增使用 2.5 亿元资金投入工业机器人技术升级和产业化基地建设项目(一期)，项目 建成后将形成年产 20,000 套工业机器人的生产能力，突破产能限制。此外，公司子公司 华数锦明在锂电池模组/PACK 环节加大研发投入，提供满足客户生产工艺需求的全自 动生产线，重点客户包括耀能新能源、青岛力神、伟巴斯特等等，2022 年华数锦明在新 能源领域和物流领域与多家头部企业合作，共签署订单金额合计 9.82 亿元，同比增长 195.78%。

4.2.7. 凯尔达：受益焊接机器人国产化，整机自制提升盈利能力

国内焊接机器人领军企业，产品自制率及品类持续提升。凯尔达成立于 2009 年， 以焊接应用领域为切入点，逐步拓展至工业机器人领域，主营焊接机器人及工业焊接设 备。公司基于第一、二代工业机器人开发技术经验，于 2013 年、2017 年先后推出超低 飞溅焊接、伺服焊接产品，伺服焊接技术国际领先。2019 年公司开始开发机器人手臂和 控制器，2020 年 6 月成功推出六关节工业机器人，并于 2022 年推出 KP25 多功能机器 人，成功切入多类型工业机器人行业。目前除日本松下、OTC 外，全球仅公司同时具备 机器人整机、专用焊接设备生产能力，国内焊接机器人领军地位稳固。

深耕工业焊接领域，产品以工业焊接设备、焊接机器人为主。公司生产工业焊接 设备、焊接机器人两大类产品，面向工业焊接领域，其中焊接机器人自 2020 年起贡 献主要收入，2022 年收入占比达 54%。工业焊接设备包括全手动、半自动设备，焊 接电源为核心部件，其性能高低直接决定产品品质。焊接机器人由整机和专用焊接设 备构成，前者决定焊枪运动效果，后者决定焊接成功率、效率等。2020 年公司在机器 人专用焊接设备市场占有率约达 14.53%，销量首次超过埃夫特、新松机器人，目前 公司超低飞溅、伺服焊接技术相对成熟，整机实现自产，焊接机器人领域核心竞争力 较强。

焊接机器人营收波动较大，盈利能力较为稳定。2020 年，凯尔达开始生产基于 EtherCAT 总线技术+工业 PC 的第三代工业机器人，当年营收跃升至 3.5 亿元，同比增 长 119%，创历史新高。但受疫情导致供应链受阻、经济增速放缓等因素影响，2021-2022 年公司焊接机器人营收同比均有所下滑。公司近 5 年焊接机器人毛利率基本维持在 20% 左右，2022 年因下游需求下滑导致产能利用率下降，毛利率略有下滑至 18.1%。预计随 下游需求复苏、自产机器人占比提升，盈利能力有望呈现回升趋势。

整机控制+焊接设备奠定核心竞争力，受益焊接机器人国产替代。公司起步于为“四 大家族”安川集团提供专用焊接设备，并外购安川整机以组装成成品，经多年技术积累， 公司于 2019 年成功掌握了整机控制系统生产技术。对比工业机器人“四大家族”，焊接 机器人领域领先企业日本松下、日本 OTC，全球仅日本松下、OTC、凯尔达同时掌握了 整机控制系统、机器人专用焊接设备生产技术，焊接机器人具有较强竞争力，2020 年在 国内工业弧焊机器人市场占有率达 14.53%。相较于日本 DAIHEN(OTC 母公司)30% 的市占率，公司市场份额仍具有较大提升空间，持续焊接机器人国产替代。

募投项目助力整机自制，盈利能力有望改善。机器人整机占公司焊接机器人成本的 88%，其中机器人手臂、伺服系统、控制器分别达 22%、19%、11%，合计成本占比约 52%，对公司产品成本及价格具有重要的影响。公司自 2020 年 6 月开始自产整机，2022 年公司自产机器人占对外销售机器人台数比例为 26.12%，外购占比下降至 73.88%，自 制化率的提升有助于公司实现降本增效。2021 年底公司实现 IPO 募投项目，智能焊接 机器人生产线建设项目进展顺利，预计 2023 年搭载自产机器人本体的焊接机器人产能 达 4400 台，毛利率约 30%，大幅高于当前 18%的毛利率水平，盈利能力有望改善。